דרושה רגולציה בשוק הנגזרים לבלימת הפגיעה בהייטק ובייצוא

בדומה לארה"ב ואוסטרליה גם בישראל יש לנקוט בצעדי בקרה למיתון השפעת שוק הנגזרים על הדולר

נסים בן דוד , כ"ה בשבט תשפ"א

דרושה רגולציה בשוק הנגזרים לבלימת הפגיעה בהייטק ובייצוא-ערוץ 7
פרופ' נסים בן דוד
צילום: צילום קצת אחר – דוד מויאל

במדינות שונות בעולם ישנה חקיקה הקובעת רגולציה בשוק הנגזרים הפיננסיים.

לדוגמא, בארה"ב נקבעו בחוק בשנת 2010 כללים לגבי מסחר בנגזרים פיננסיים ובעסקאות החלף, זאת לאחר שרבים סברו שהנפקתם של נגזרים פיננסיים בהיקפי ענק כמו גם איכותם הירודה היו גורמים מרכזיים ביצירת המשבר הפיננסי של שנת 2008.

באוסטרליה נקבעו כללים המאפשרים לממשלה האוסטרלית לפעול, ורשויות הרגולציה שם מעריכות באופן תקופתי את המתרחש בשוק הנגזרים ומגישות מסקנות לגבי שינויים רגולטוריים שהן ממליצות ליישם. בטורקיה הגבילו הרשויות החל מחודש אוגוסט 2018 את היקף עסקאות החלף (SWAP), הגבלות שהתגברו בפברואר 2020 לפיהם היקף העסקאות העתידיות והיקף האופציות על הלירה הטורקית לא יעלו על 10% מההון העצמי של הבנקים.

באפריל 2020 הורחבו כללים אלו וכללו את כל מוסדות ההשקעה במדינה. היקף עסקאות אלו הוגבל במיוחד עבור עסקאות קצרי מועד לפרק זמן של פחות מחודש ופחות משבוע (לא יותר מ 2% ו 1% מהון הבנקים בהתאמה). הגבלות אלו הוטלו לאחר שהבנק המרכזי בטורקיה זיהה שעסקאות "ההחלף" אפשרו למוסדות זרים ללוות מטבע טורקי ולהיכנס לעסקאות מכירה בחסר של הלירה ובכך לגרום לפיחות משמעותי במטבע הטורקי.

בישראל שוק הנגזרים משפיע באופן ניכר על שוק ההון והמיוחד ההשפעה של שוק זה משמעותית בשוק מטבע החוץ.

בשנתיים האחרונות ירד שער הדולר בכ- 12% כשנראה שהגורם המרכזי להתרסקותו הינו עסקאות SWAP (עסקאות ההחלף) המסתכמות בהיקף עצום של כטריליון דולרים בשנה. גורמים הפעילים בשוק ה SWAPמוכרים דולרים בהיקף עצום הדוחף את שער הדולר למטה.

נראה שחלק ניכר מעסקאות ה SWAP נובע מפעילותן של קרנות השקעה ישראליות המגנות בעזרת עסקאות אלו על נכסים פיננסיים ישראליים בהיקף של כ-523 מיליארדי דולרים המושקעים בחו"ל במניות, אג"ח ונגזרים פיננסיים (ראוי להזכיר שהנכסים הפיננסיים שקרנות מחו"ל וזרים אחרים מחזיקים בישראל נמוכים בהרבה ומסתכמים בכ 358 מיליארדי דולרים).

מאחר שקרנות ההשקעה הישראליות מושקעות בניירות ערך זרים, הן חשופות להפסד כששער הדולר יורד והן מתגוננות באמצעות מכירת דולרים במחיר ידוע מראש בנקודת זמן עתידית (בעסקת SWAP), ובכך מצליחות לכסות על הפסדים הנוצרים בניירות הערך במקרה ששער הדולר ירד בעתיד. אמנם הקרנות מגינות בעזרת עסקאות ה SWAP על עצמן מהירידה בשער הדולר למשך פרק הזמן שבו נקבעת עסקת ה SWAP, אולם לאחר מועד פקיעת הסכם ה- SWAP, שוב נחשפות לירידה ניכרת בשער הדולר הנמצא מזה זמן רב במגמת ירידה.

נוצר כאן פרדוקס לפיו קרנות ההשקעה מנסות להגן על ניירות הערך המושקעים בחו"ל מירידה בשער הדולר וכפועל יוצא מפעולות ההגנה שהן נוקטות בשוק ה SWAP, נוצר גידול בהיקף עצום בהיצע הדולרים המוביל לירידת שער הדולר.

זהו כשל שוק המתבטא בכך שעסקאות החלף עתידיות (SWAP) שמטרתן להגן על קרנות ההשקעה מירידת שער הדולר מובילות בפועל לירידת הדולר, ומשתמע שהתנהגות שנראית רציונלית מבחינת כל קרן בנפרד יוצרת השפעה משותפת הגורמת לנזק לכולם.

אציין כי צניחת הדולר גם פוגעת קשות בענפי ההייטק וענפי יצוא אחרים המהווים את מנועי הצמיחה של ישראל. בתנאים אלו נדרש מרשות שוק ההון, בתיאום עם בנק ישראל, להתערב כדי להשיג יעילות כלכלית.