ההודעה הדרמטית שפרסמה חברת טבע ביום חמישי שעבר על הפסד רבעוני של 6 מיליארד דולר הכניסה את מניית החברה לסחרור שלילי.
בתוך כמה ימים איבדה ענקית הגנריקה הבינלאומית שנוסדה וצמחה בישראל כ‑40 אחוזים משווי השוק שלה, ובימים שלאחר מכן נמשכו ירידות השערים של מניית החברה. נראה שטבע, שהייתה במשך שנים רבות היהלום בכתר התעשייה הישראלית, נקלעה למשבר שהיא עלולה שלא להתאושש ממנו, לפחות לא במבנה שבו היא קיימת היום.
הסיבות למשבר שאליו נקלעה החברה הן מגוונות, כפי שמסביר אמציה סמקאי, כלכלן ויו"ר עמותת 'בצדק' למדיניות יהודית, בשיחה עם 'בשבע'. סמקאי מציין כי המפולת החלה בעקבות ההודעה על ההפסד שנכללה בדו"חות הכספיים של החברה שפורסמו ב‑3 באוגוסט. "טבע שחררה את הדו"חות בלי לפרסם קודם לכן אזהרת רווח, שזו בעצם הודעה מקדימה שנועדה להבהיר לשוק שהחברה לא תעמוד בציפיות הרווח של האנליסטים. ברגע שהחברה מפתיעה את השוק עם חדשות כל כך רעות, התוצאה היא בסופו של דבר מפולת כמו זו שראינו כעת".
הסיבה המרכזית להפסד שרשמה טבע קשורה בעסקת הרכישה של חברת התרופות אלרגן. העסקה לרכישת אלרגן נחתמה בחודש יולי 2015 והושלמה בחודש אוגוסט 2016. עוד לפני השלמת העסקה כבר עלו תהיות באשר למחיר שבו היא בוצעה, אולם העסקה הושלמה למרות זאת. כעת נאלצה טבע כאמור לבצע לחברה מחיקת מוניטין.
מה זו בעצם מחיקת מוניטין? סמקאי מסביר: "שווי של חברה כולל כמה מרכיבים. יש לחברה בדרך כלל נכסים מוחשיים, כמו למשל נכסי נדל"ן, מכונות ייצור וכדומה. יש גם נכסים בלתי מוחשיים, אבל כאלו שאפשר לתמחר יחסית בקלות, כמו למשל פטנטים שבהם היא מחזיקה. אולם במקרים רבים השלם, כלומר סך כל מה שיש לחברה, גדול מסך חלקיו, ואנחנו מעריכים שהחברה שווה יותר ממה ששווים סך כל הנכסים שלה. לפער הזה קוראים מוניטין. אחת לתקופה נדרשת החברה לבצע הערכה של המוניטין, כלומר לבדוק כמה שווה החברה באופן כולל. ההערכה הזאת מתבצעת בין היתר על ידי בדיקת תחזיות המכירות והרווח של החברה. אם התחזיות הללו מתעדכנות כלפי מטה, צריך לעדכן כלפי מטה את המוניטין, ובעצם לרשום הפסד לחברה. לא מדובר בהפסד של כסף, אלא בהפסד 'על הנייר', אולם ההפסד הזה מעיד על המצב של החברה".
הגיעה לתחתית?
בעיותיה של טבע לא התחילו רק עכשיו. למעשה טבע סובלת משלל בעיות שמלוות אותה כבר כחצי שנה, מאז הדחת המנכ"ל הקבוע הקודם, ארז ויגודמן. "טבע מתנהלת כבר כחצי שנה עם מנכ"ל זמני, ולמעשה בלי מנכ"ל", אומר סמקאי. "הדבר הזה משפיע לרעה על מצבה הכולל של טבע. צריך להבין שגיוס מנכ"ל לחברה בסדר הגודל של טבע, חברת התרופות הגנריות הגדולה בעולם, הוא משימה בכלל לא פשוטה. כאשר לוקחים בחשבון שלטבע יש דרישות נוספות, כמו למשל שהמנכ"ל יתגורר בישראל, המשימה הופכת להיות מסובכת עוד יותר. התוצאה היא שטבע מתקשה לגייס מנכ"ל חדש. ייתכן שהסיבה היא גם העובדה שמנכ"ל חדש בדרך כלל מעדיף לבוא אחרי שהחדשות הרעות נגמרות. אם למשל היה מצטרף לטבע מנכ"ל לפני חודשיים, המשבר הנוכחי היה נרשם על שמו. לכן ייתכן שכאשר החברה תסיים בקרוב להוציא את החדשות הרעות החוצה, יהיה קל יותר להביא מנכ"ל חדש".
בעיה נוספת שמעיקה על טבע היא בעיית החוב הגדול הרובץ עליה בעקבות עסקת הרכישה של אלרגן. "טבע הייתה לאורך שנים רבות חברה שהתנהלה בלי חובות", מספר סמקאי, "זה היה אחד מסימני ההיכר שלה. גם כאשר טבע רכשה חברות אחרות היא עשתה את זה בלי לקחת הלוואות, או עם הלוואות זניחות באופן יחסי. כעת לקחה החברה חוב ענק לצורך הרכישה. בשיחת האנליסטים שערכה הנהלת החברה אחרי פרסום התוצאות, היא ציינה שיש ספק האם החברה תעמוד ביעדים העסקיים הנדרשים ממנה על פי תנאי ההלוואה שלקחה. המשמעות היא שהחוב עלול להפוך לבעיה גדולה בשביל טבע".
כל הבעיות הללו מתווספות לאלו שסוחבת החברה מאז שפג הפטנט על תרופת הקופקסון, דבר שאיפשר כניסה של מתחרים לשוק שעד כה היה בשליטתה הבלעדית, כפי שמסביר סמקאי. "הקופקסון הייתה תרופת הדגל של טבע, מוצר ייחודי, בניגוד לרוב מוצרי החברה שהן תרופות גנריות - חיקוי של פטנטים שאחרים המציאו. טבע התקשתה להתמודד עם פקיעתו של הפטנט, ומאז היא לא מתאוששת. דבר זה מצטרף גם לקשיים של טבע במכירות בארצות הברית, על רקע יצירתה של מעין קבוצת רכישה על ידי תאגידי הבריאות הגדולים בארצות הברית שדורשים הנחות משמעותיות מחברות התרופות הגנריות. השוק הניח שטבע, בעקבות הגודל שלה, תצליח להתמודד עם המצב החדש שנוצר, אך בפועל המציאות מוכיחה שטבע לא כל כך מצליחה להתגבר".
מניית טבע צנחה אמנם לשפל חסר תקדים בעקבות כל האירועים הללו, אך למרות הצניחה, ולמרות שלל הבעיות שמלוות את טבע מזה זמן, סמקאי לא ממהר להספיד את מניית טבע. "רבות מהבעיות שתיארנו כבר תומחרו במחיר המניה עוד לפני המפולת הנוכחית. יתר הירידות נובעות מבעיית האמון הקשה שנוצרה בין המשקיעים להנהלת החברה. אם בתוך חודש-חודשיים טבע תצליח לאתר מנכ"ל חדש ולמנות אותו, אזי בהחלט אפשר לראות בסיכוי גבוה מצב שבו מניית החברה תזנק בחזרה".
מי שרואה אופק פחות חיובי לחברה הוא חיים אייכנבוים, מנהל השקעות מניות חו"ל בחברת 'הכשרה ביטוח', שמציין כי הקשיים שהחברה ניצבת בפניהם גם במבט קדימה אינם פשוטים. בהקשר זה מציין אייכנבוים הן את בעיית המנהיגות שממנה סובלת החברה, והן את התנאים החיצוניים הקשים שבתוכם היא פועלת, ובראשם עליית התחרות בשוק הגנרי בארצות הברית וירידת המחירים. אלמנטים אלו באים לדבריו לידי ביטוי גם בדו"חות של חברות גנריקה נוספות, דוגמת מיילן. נקודה בעייתית נוספת שמציין אייכנבוים היא האפשרות להופעת תחרות גנרית לקופקסון 40 מ"ג כבר בשנה הבאה, אשר צפויה לחתוך את הכנסות טבע מהתרופה במחצית כבר ב‑2018, ויותר מכך בהמשך.
לדברי אייכנבוים, מבנה ההון העצמי של טבע בעייתי מאוד ומהווה גם הוא מקור לדאגה. "המוניטין מהווה 44 מיליארד דולר מתוך ההון העצמי של טבע. אם טבע תיאלץ לבצע הפחתות נוספות של נכסי מוניטין מההון העצמי, עלול להתפתח כאן תסריט בלהות שסופו עשוי להיות בעייתי מאוד". אייכנבוים מציין כי שישה גופים שונים חתכו את מחיר היעד הצפוי למניית טבע בחודשים הקרובים. הגוף שביצע את ההפחתה הגבוהה ביותר הוא מורגן סטנלי, אשר הפחית את מחיר היעד של המניה ל‑16 דולר בלבד. מחיר המניה עומד כעת על 18 דולר. עם זאת אייכנבוים פסימי פחות והוא מעריך שייתכן בתקופה הקרובה תיקון מסוים של מחיר המניה, שיביא אותה לשערים של בין 20 ל-25 דולרים למניה.
השתלטות עוינת
שאלה שמטרידה בוודאי ישראלים רבים היא מה תהיינה ההשלכות הרחבות של המשבר בחברת טבע על הכלכלה הישראלית. פרופ' בן ציון זילברפרב, דקאן בית הספר לבנקאות ושוק ההון במכללה האקדמית נתניה, אשר שימש בעבר בתפקיד מנכ"ל משרד האוצר, מציין כי ההשלכה המיידית והמובנת מאליה של המשבר היא כמעט על כל ישראלי. "אין כמעט אזרח ישראלי שלא מושקע בטבע באופן כזה או אחר. אם בהשקעה ישירה במניות טבע ואם באמצעות קופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות ההשתלמות. במשך שנים נחשבה טבע למניית דגל ישראלית, שכדאי לרכוש אותה ולשכוח ממנה והיא כבר תעלה. לכן היא נמצאת כמעט בכל תיק השקעות. ההשפעה הזאת היא השפעה קצרת טווח. היא תתבטא בתשואות של ההשקעות בחודש הקרוב ואחר כך זה ייעלם. בהמשך בהחלט ייתכן שהמניה תתאושש, כך שבטווח הארוך ייתכן שההשפעה של המשבר הנוכחי תהיה אפילו מתונה יותר משנראה כעת".
השפעה נוספת שמציין פרופ' זילברפרב היא בתחום התעסוקה: "מיד לאחר פרסום התוצאות הכספיות הודיעה טבע על כוונתה לפטר עובדים בכל העולם. הפיטורין האלו יורגשו כמובן גם בישראל, מאחר שיותר מעשרה אחוזים מעובדי החברה מועסקים בישראל. גל פיטורין כזה, אם אומנם יהיה משמעותי, ישפיע גם הוא במידה מסוימת".
פרט לשני האלמנטים הללו רואה פרופ' זילברפרב באירועים האחרונים מכה לאגו הישראלי. "טבע הייתה סוג של ספינת דגל, חברה ישראלית שהצליחה להגיע להישגים נהדרים, והמשבר הנוכחי הוא מכה לאגו שלנו כישראלים". את המשבר רואה זילברפרב במבט רחב יותר שקשור למצבה של החברה מאז עזיבתו של המנכ"ל והיו"ר המיתולוגי, אלי הורביץ. "מאז הסתלקותו של הורביץ עשתה הנהלת טבע שורה של טעויות. בין היתר הרכישה הכושלת של חברת רימסה המקסיקנית והרכישה הממונפת של אלרגן שהביאה למשבר הנוכחי. הטעויות הללו נבעו מניהול כושל ובמידה רבה מעיניים גדולות של המנהלים".
עם זאת, החשש המשמעותי ביותר לדעתו של זילברפרב הוא האפשרות שטבע תחווה השתלטות עוינת אשר תביא לכך שהחברה תאבד את הקשר המיוחד שלה למדינת ישראל. "טבע היא סיפור הצלחה ישראלי. לחברה יש קשר מיוחד לישראל. על פי הצ'ארטר של החברה, ההנהלה שלה יושבת בישראל ואחוז נכבד מעובדיה הם ישראלים. אולם טבע היא חברה שונה במבנה שלה ממרבית החברות הישראליות. אין לה בעל שליטה. לכן ברמות הנמוכות כל כך שמחיר המניה הגיע אליהן יש מקום לחשוש שאחת מקרנות ההשקעה האמריקניות תשתלט על טבע. המטרה של קרן כזו היא כמובן לקנות את טבע בזול, לשפר את הביצועים שלה ולמכור אותה ביוקר. במצב כזה החברה תאבד את האוריינטציה הישראלית שלה, וייתכן שחלק מהפעילויות שלה גם יוצאו מישראל, דבר שעלול להחמיר את ההשפעה התעסוקתית של המשבר הנוכחי בחברה. אם יימשך הניהול הלא נכון של החברה מבחינה אסטרטגית, תסריט כזה יהיה בהחלט אפשרי".