אם למישהו נדמה היה שתקופת התספורות בשוק ההון מסתיימת, באה ראשית 2013 וטפחה על פניו. כעת כבר ברור שגם השנה הנוכחית תעמוד בסימנם של לפחות שני הסדרי חוב משמעותיים. הראשון הוא בקונצרן IDB, שבשליטת איש העסקים נוחי דנקנר, וההסדר שני בחברת 'אלביט הדמיה', הנשלטת בידי איש העסקים מוטי זיסר. בשני המקרים יכללו הסדרי החוב ויתור מאוד משמעותי מצד מחזיקי איגרות החוב, כלומר הציבור הרחב וקרנות השקעות ישראליות וזרות. אולם נדמה שלפחות באחד מהמקרים מסתמן לראשונה שינוי משמעותי באופי ההסדר יחסית למה שהכרנו בשנים האחרונות. הסיבה לשוני המסתמן מורכבת מכמה גורמים, שהעיקרי בהם הוא אופי בעלי החוב.
נחזור מעט אחורה בזמן, לראשית גל הסדרי החוב שאנו נתונים בו. במהלך העשור הקודם, עד מחצית שנת 2007, חי שוק ההון הישראלי (וגם העולמי) בגן עדן של שוטים. שורה של רפורמות הזרימה לשוק סכומי כסף גדולים מאוד, אשר היו זקוקים לאפיקי השקעה. המהלך העיקרי בהקשר הזה היה הרפורמה בקרנות הפנסיה, אשר הפחיתה במידה ניכרת מאוד את הסתמכותן של הקרנות על איגרות חוב מיועדות. קרנות הפנסיה שבהן מושקעים מיליארדי השקלים שבבוא היום יהיו הפנסיות שלנו, חיפשו אפיקי השקעה חדשים ומניבים למיליארדים הללו. מי שקפץ על המציאה וניצל את המצב היה שורה של אנשי עסקים ישראליים מהליגה הראשונה והשנייה. אלה שאפו להרחיב את עסקיהם, אך קופת המזומנים שלהם והאשראי הבנקאי שיכלו לקבל לא הספיקו לצורך כך. אותם אנשי עסקים הנפיקו איגרות חוב, או במילים אחרות: פשוט לוו כסף באמצעות שוק ההון, כשהם מממנים בעזרתו כמעט את כל ההשקעות החדשות שלהם.
הסידור הזה עבד מצוין, כל עוד המדינות שבהן הוקמו המיזמים העסקיים אשר בהם הושקעו כספי הציבור צמחו כהוגן. החברות הרוויחו, מזומנים נכנסו לקופה ובעלי האג"ח קיבלו את כל מה שהגיע להם. אולם מאז מחצית 2007 חל כידוע שינוי משמעותי באווירה העסקית בעולם, ויחד איתו חל מהפך בשוק איגרות החוב. ביום בהיר אחד התברר כי גם השקעות בטוחות לכאורה שנעשות על ידי חברות מנוסות ובעלות מוניטין עלולות לקרוס. אז גם התחיל ציבור המשקיעים לתפוס את המשמעות הבעייתית מאוד של אחוזי המימון הגבוהים, המכונים בעגה המקצועית 'שיעור המינוף'. אם בעסק מסוים הושקעה מחצית הכסף על ידי הבעלים והמחצית השנייה על ידי מחזיקי איגרות החוב, כל עוד שוויו של העסק לא נופל ב-50 אחוזים - כספם של בעלי החוב מוגן. אך במקרה ששיעור המימון עולה על 80 ולעיתים 90 אחוזים, כל ירידה קלה במצב העסק משפיעה מיד על יכולת החזר החובות.
התמונה הופכת מסובכת עוד יותר כאשר מכניסים למשוואה שני גורמים נוספים. הראשון הוא שהלווה באיגרות החוב לעולם איננו איש העסקים עצמו, אלא חברה ציבורית בבעלותו. השני הוא שבדרך כלל החוב של אותה חברה ציבורית הוא מורכב: חלק ממנו הוא חוב לבנקים ורק החלק הנוסף באיגרות חוב. העובדה שהחוב אמור להיות משולם על ידי החברה ולא בידי איש העסקים, גורמת לכך שבמידה ואיש העסקים לא ערב אישית לחוב (וערבות כזו היא עניין נדיר מאוד) הצעד הדרסטי ביותר שיכולים מחזיקי איגרות החוב לנקוט הוא לקחת לידיהם את הבעלות על החברה. העובדה שבדרך כלל החוב למחזיקי האג"ח הוא רק חלק מ'סל החוב', גורמת לכך שכמעט תמיד הבנקים נמצאים בעמדה טובה יותר על מנת לגבות את חובם. במקרים רבים מאוד בעליה של החברה ערבים לחובותיה. במקרים אחרים מעמידה החברה ביטחונות טובים לגביית החובות באמצעות נכסים מוחשיים. כך נוצר מצב שגם אם מחזיקי האג"ח יהפכו לבעליה של החברה, הם יקבלו לידיהם שלד מרוקן מכל תוכן.
התספורות יוצאות מהאופנה
בעקבות הסיטואציה הבעייתית שבה נתונים מחזיקי איגרות החוב, נוצרה נורמה לפיה במקרה שבו החברה נקלעת לקשיים מחזיקי האג"ח מסכימים להסדר חוב, המכונה גם תספורת. המקרה המפורסם ביותר הוא של 'אפריקה ישראל'. בדרך כלל כולל מתווה כזה כמה מרכיבים: הזרמת כסף של איש העסקים השולט בחברה לחברה, על מנת להגדיל במעט את הסכום שישולם למחזיקי האג"ח בפועל; המרה של חלק מסוים מהחוב למניות, כך שבמידה שהחברה תתאושש ייהנו מההתאוששות גם מחזיקי איגרות החוב; ויתור על חלק נוסף נוסף מהחוב או דחייה משמעותית במועד התשלום (לעיתים תוך העלאת שיעור הריבית). בנוסף לכך כוללים חלק מההסדרים ערבות אישית של בעל השליטה להחזרי החוב העתידיים או לחלקם. תמורת נכונות בעל השליטה להזרים כסף משלו ולערוב לחלק אחר מהחוב, היו מוכנים מחזיקי האג"ח להשאיר את השליטה בחברה בידי בעל השליטה הנוכחי. בין הסיבות לכך היו הקושי לנהל את החברה או למכור אותה במצב שנוצר, והמחשבה שבעל השליטה הקיים ייטיב לנהל את החברה ולהיטיב את מצבה גם לטובת מחזיקי האג"ח.
כעת מסתמן כי המשחק בהסדר החוב של 'אלביט הדמיה' יהיה אחר. בניגוד למרבית החברות, את איגרות החוב של 'אלביט הדמיה' מחזיקות בעיקר שתי קרנות השקעה זרות, אשר אינן מפחדות לקחת את השליטה לידיהן. אותן חברות מעוניינות שזיסר ימשיך לנהל את החברה, אך יעשה זאת עבורן. לדעתן כך ירוויחו בסופו של דבר יותר כסף. הסדר החוב הזה נקלע אמנם לקשיים, אולם ייתכן שהוא מסמן שינוי מגמה מסוים בעולם התספורות הישראלי.
שתי התפתחויות נוספות שאירעו לאחרונה עשויות גם הן להשפיע על הסדרי החוב בישראל. הראשונה היא כניסתו של 'חוק גלאון' לתוקף, חוק אשר יחייב מינוי מומחה חיצוני לבדיקת הסדרי החוב. מומחה כזה כבר מונה להסדר ב-IDB, אייל גבאי, בעבר מנכ"ל משרד ראש הממשלה וכיום גם חבר צוות המשא ומתן הקואליציוני מטעם הבית היהודי. התפתחות נוספת היא החלטת רשות ניירות ערך לחייב בעל שליטה שערב אישית לחובות חברה בבעלותו לחשוף את מצבת נכסיו. לכאורה מדובר במהלך מתבקש, אך הוא עלול להקשות בעתיד על הסדרים מעין אלו.